En España parece necesario abordar cambios estructurales que fomenten la canalización del ahorro minorista hacia los mercados financieros Leer En España parece necesario abordar cambios estructurales que fomenten la canalización del ahorro minorista hacia los mercados financieros Leer
Se suele afirmar que los mercados de capitales en la UE no están desarrollados, pero la realidad es más compleja: mientras países como Suecia, Dinamarca y los Países Bajos han logrado mercados financieros dinámicos, en otros Estados miembros, como España, el desarrollo es insuficiente, estando por detrás de la media UE en indicadores como la ratio de financiación de empresas no financieras en mercados, las emisiones de bonos corporativos sobre PIB, la amplitud del mercado de acciones cotizadas o las tenencias de renta variable por aseguradoras.
La UE ha impulsado iniciativas como la Unión de los Mercados de Capitales primero y la Unión de los Ahorros e Inversiones ahora, más centradas en reducir la fragmentación que en fomentar el desarrollo de los mercados de capitales. Pero los mercados de capitales europeos están más integrados de lo que se cree. Por ejemplo, el porcentaje de capital de las sociedades cotizadas españolas que corresponde a accionistas no españoles está por encima del 50%; más del 75% del patrimonio neto de los fondos de inversión españoles corresponde a cartera exterior; y más del 50% de la emisión de deuda por parte de las empresas españolas se realiza en mercados internacionales.
Por tanto, todo apunta a que hay que adoptar medidas para fomentar el desarrollo de los mercados de capitales, antes de atajar los problemas de fragmentación, que también los hay. Y para ello, es imprescindible asumir que son necesarias reformas a nivel nacional, no fiándolo todo a lo que se decida a nivel europeo. En el caso concreto de España, parece necesario abordar reformas estructurales que fomenten la canalización del ahorro minorista hacia los mercados financieros y fortalezcan a los inversores institucionales.
Entre 2015 y 2022, el 38% de la riqueza financiera de los hogares españoles se destinaba a depósitos y efectivo, frente a solo el 13% en Suecia, el 14% en Dinamarca o el 17% en Países Bajos. Por tanto, todo apunta en la dirección de establecer incentivos para movilizar ese ahorro minorista hacia usos más productivos para los hogares, que contribuirán al desarrollo de nuestros mercados de capitales y que facilitarán financiación a nuestras empresas. En este contexto, resulta sorprendente Finance Europe, una iniciativa de siete países UE, entre ellos España, para otorgar una etiqueta común a productos financieros minoristas que inviertan al menos el 70% en activos europeos. Como argumento en mi último análisis para Fedea, esta propuesta renuncia a los beneficios derivados de la diversificación financiera, institucionaliza sesgos subóptimos en un contexto en que los inversores ya tienen un fuerte sesgo doméstico (home bias) e ignora experiencias previas. En concreto, el modelo sueco ISK (sin restricciones geográficas) logra una penetración del 27% del PIB, frente al francés PEA (75% en activos europeos) con una penetración del 3,5% del PIB y el italiano PIR (70% en activos italianos) con 0,8% del PIB. Además, no se logra acordar incentivos fiscales comunes entre solo siete Estados miembros. Si se quiere movilizar realmente el ahorro minorista, es fundamental implementar un tratamiento fiscal simple y adecuado sin restricciones geográficas y aprendiendo de las experiencias exitosas de otros países, como Suecia. En caso de que se tome la decisión de incentivar los productos con etiqueta Finance Europe, será clave no empeorar la fiscalidad de otros productos de ahorro.
Por otro lado, el reducido tamaño de los fondos de pensiones ocupacionales en España es una de las principales barreras para el desarrollo de los mercados de capitales. Aumentar su peso permitiría generar una demanda estable de activos financieros, similar a lo que ocurre en países como Países Bajos y Suecia. Tendría sentido establecer un sistema de inscripción automática con opción de salida, en el que el empleador tuviera que realizar contribuciones obligatorias progresivas y si es posible, introducir incentivos fiscales. Además de fortalecer a nuestros inversores institucionales y desarrollar nuestros mercados de capitales, estas medidas reducirían notablemente la presión sobre nuestro sistema público de pensiones.
Estas medidas son solo parte de la solución: también hay que mejorar los niveles de educación financiera y facilitar el acceso de las empresas a la financiación de mercado. Y por supuesto, también hay que impulsar medidas decididas a nivel de la UE. Pero eso lo dejamos ya para después de las vacaciones.
*Judith Arnal es investigadora principal en CEPS y el Real Instituto Elcano.
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